Januar 2025
Aktienmärkte: Fundamentale Standortbestimmung
Zahlreiche Studien belegen einen starken Zusammenhang zwischen der Aktienmarktbewertung und den langfristigen Folgerenditen. Seit 1979 wurden globale Aktien im Durchschnitt mit einem Shiller-CAPE von 20 und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von 1,9 bewertet. Anleger, die in den letzten Jahrzehnten zu attraktiven Bewertungen investierten, konnten über die folgenden 10-15 Jahre überdurchschnittliche Wertzuwächse erzielen. Wer dagegen teuer kaufte, wurde auf lange Sicht in aller Regel enttäuscht.
Aktuell zeigt sich eine sehr heterogene Aktienmarktbewertung: 22 von 40 Aktienmärkten erscheinen sowohl nach CAPE als auch KBV attraktiv bewertet, 11 teuer und 7 uneinheitlich. Gewichtet nach Marktkapitalisierung erscheinen in Folge der hohen Bewertung des großkapitalisierten US-Markets lediglich 13% der Weltmarktkapitalisierung attraktiv und 77% teuer.
Welche Aktienmarktrenditen können Anleger auf Basis der Bewertung langfristig in den 20 bedeutendsten Aktienmärkten erwarten?
- Gemessen am CAPE und Kurs-Buchwert-Verhältnis zeigen sich aktuell die größten Unterbewertungen in Asien und Lateinamerika, insbes. in Brasilien, Korea und China. Dort bekommen Anleger Aktien zu einem CAPE von 9-12 und einem KBV von 0,9-1,4 (siehe Tabelle unten).
- Weltweit folgten auf vergleichbar attraktive Bewertungen über die nächsten 10-15 Jahre überdurchschnittliche jährliche Wertzuwächse von 9-11% (real).
- Generell sind die Emerging Markets (mit Ausnahme von Indien) aktuell deutlich attraktiver bewertet als die etablierten Märkte. Historisch folgten auf vergleichbare Bewertungen in den Emerging Markets jährliche Wertzuwächse von 7,7%, während die etablierten Märkte eher magere jährliche Wertzuwächse von 2,5% erwarten lassen.
- Die geringen Renditeaussichten der etablierten Aktienmärkte werden durch die extrem hohe US-Bewertung verursacht: mit einem CAPE von 35,4 und einem KBV von 5,1 notiert der US-Markt rund doppelt so hoch wie in den letzten Jahrzehnten. In den letzten 140 Jahren folgten auf derart hohe Bewertungen auf lange Sicht lediglich Zuwächse von 0,1% p.a.
- Unter den etablierten Ländern erscheinen Deutschland, Italien, Japan, Singapur, Spanien, Norwegen und UK noch attraktiv. Anleger können hier auf lange Sicht mit jährlichen Wertzuwächsen von 7-8% rechnen.
- Deutschland: mit einem CAPE von 17 und einem KBV von 1,7 erscheinen deutsche Aktien weiterhin attraktiv. Historisch folgten langfristig 7,2% jährlicher Wertzuwachs auf vergleichbare Bewertungen.
Diese großen Bewertungsunterschiede zwischen Ländern eröffnen nicht nur aktiven Investoren Chancen, sie stellen auch ein erhebliches Risiko für benchmarknahe Investoren dar. Anleger die bspw. im MSCI World global anlegen möchten, investieren derzeit über 73% in den USA, einem der teuersten Märkte überhaupt. Dieses Klumpenrisiko ist vielen Anlegern, die sich auf Grund der guten Performance in den letzten Jahren benchmarknah aufstellen oder in globalen ETFs anlegen, vermutlich gar nicht bewusst.
Achtung: Eine unterschiedliche Sektorzusammensetzung der Länderindices kann Bewertungsvergleiche verzerren
Da die Bewertungsniveaus der Länder auf Grund unterschiedlicher Sektorstrukturen häufig nicht vergleichbar sind, berechnen wir zusätzlich sektoradjustierte Länder-Bewertungen (rote Spalten in der Tabelle oben). Diese geben darüber Auskunft, in wie weit eine Über- oder Unterbewertung aus einer unterschiedlichen Indexstruktur resultiert. Hierdurch werden Märkte mit signifikant abweichender Sektorstruktur (z.B. Dänemark mit 70% im stets höher bewerteten Healthcare-Sektor oder Taiwan mit 80% in Technologie) vergleichbar, was deutlich zuverlässigere Aussagen ermöglicht.
Welche langfristigen Aktienmarktrenditen können Anleger unter Berücksichtigung einer Sektoradjustierung erwarten?
- Auf lange Sicht können Anleger in asiatischen und lateinamerikanischen Entwicklungsländern von einer mittleren jährlichen Wertsteigerung über 7% ausgehen. Entwickelte Aktienmärkte in Asien und Europa lassen sektoradjustiert ca. 6% erwarten. Alle entwickelten Märkte als Aggregat (z.B. MSCI World) kommen auf Grund des hohen US-Gewichts nur auf eine magere Renditeerwartung von 1,6%.
- China, Brasilien und Korea bleiben auch sektoradjustiert die aktuell attraktivsten Länder, jedoch fällt die Renditeerwartung in Brasilien niedriger aus, da der brasilianische Aktienmarkt zu über 50% in (traditionell günstigeren) Finanz- und Rohstoffwerten besteht. Anleger können in den drei Ländern langfristig mit überdurchschnittlichen jährlichen Wertzuwächsen von real 8-13% rechnen.
- Die Sektoradjustierung relativiert die attraktive Bewertung in Ländern mit hohen Anteilen in Finanzwerten wie Spanien (36%), Italien (43%) oder Singapur (55%) deutlich, was sich – im Vergleich zum nicht sektoradjustierten Ansatz – in geringeren langfristigen Renditeschätzungen niederschlägt.
- USA: nur rund 10% der hohen US-Bewertung lässt sich durch eine abweichende Sektorstruktur (insbes. den höheren Technologie-Anteil) erklären, d.h. auch die Sektorstruktur rechtfertigt nicht diese extrem hohe Bewertung, was sich in einer niedrigen langfristigen Renditeerwartung von lediglich 0,8% niederschlägt.
- Die auf lange Sicht enttäuschendsten Renditeaussichten bieten die beiden Indexschwergewichte bei Industrie- bzw. Schwellenländern USA (0,8%) und Indien (-0,7%).
- Deutschland: die Sektoradjustierung hat kaum Einfluss auf die Renditeschätzungen (6,8%)
Was bedeutet eine langfristige Renditeerwartung für Deutschland von real 6,8% für Anleger?
Wenn man die langfristige und sektoradjustierte Renditeerwartung für Deutschland von 6,8% p.a. für die nächsten 15 Jahre ansetzt, käme man auf einen DAX von ca. 63.000 Punkten in 2039. Da solche Punktschätzungen jedoch praktisch nie eintreten und wenig sinnvoll erscheinen, untersuchen wir, welche Renditeverteilung für verschiedene Haltedauern in der Vergangenheit auf eine zu heute vergleichbare Bewertung folgte. Hieraus wird auch die Unsicherheit dieser Prognosen bzw. die Bandbreite der historisch beobachteten Folgerenditen ersichtlich.
Sofern die Erfahrungen der letzten 140 Jahre repräsentativ für die Zukunft bleiben, sollte der DAX in 15 Jahren mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% zwischen 50.000 und 82.000 Punkten notieren. In den nächsten drei Jahren sollte er mit der gleichen Wahrscheinlichkeit zwischen 22.300 und 30.400 Punkten notieren. Rückschläge auf unter 18.500 traten auf Sicht von drei Jahren bislang nur in weniger als 10% aller Untersuchungsperioden auf, d.h. es erscheint aus empirischer Sicht unwahrscheinlich, dass wir Ende 2027 im DAX tiefer als heute notieren.
Was bedeutet eine langfristige Renditeerwartung von real 0,8% für Anleger in US-Aktien?
Im Gegensatz zum deutschen Aktienmarkt folgten auf hohe sektorbereinigte Shiller-CAPEs von 32 und KBVs von 4,7, wie wir sie aktuell im US-Markt sehen, in den letzten 140 Jahren nur magere Renditen von jährlich 0,8% über die folgenden 15 Jahre.
Dies entspräche bei 2% Inflation und inkl. Dividenden einem S&P 500 von 10.900 Punkten im Jahr 2039. In 50% aller historischen Beobachtungsperioden mit vergleichbarer Bewertung wurden Wertzuwächse zwischen -5% und 4% erzielt, was einem S&P 500 von 4.000 – 14.700 Punkten in 15 Jahren entspräche. Auf Sicht von drei Jahren folgten historisch auf vergleichbar hohe Bewertungen im Durchschnitt überwiegend Kursverluste. Die Wahrscheinlichkeit liegt über 50%, dass der S&P 500 in drei Jahren unter dem aktuellen Kursniveau notiert. Wie die Szenario-Analyse verdeutlicht, gingen die hohen Bewertungen in der Vergangenheit nicht nur mit geringen Wertzuwächsen, sondern auch deutlich höheren Rückschlägen einher. Es wäre aus historischer Sicht nicht einmal ungewöhnlich, wenn der S&P 500 in 15 Jahren unter dem aktuellen Kursniveau notiert.
Viele Grüße aus Bad Homburg,
Norbert Keimling & David Meyer


David Meyer
Portfoliomanager
Norbert Keimling
Portfoliomanager
Presseartikel "Börsen 2024"
„Im Dezember werden die Investoren wieder mit Prognosen zur Börsenentwicklung im nächsten Jahr überschwemmt. Sie sind ganz gierig danach, bieten sie dem Anschein nach doch Unterstützung und Sicherheit bei den eigenen Anlageentscheidungen. Die Realität sieht leider anders aus, weiß Peter E. Huber. „
Zum Artikel (Institutional Money)
Research-Video: Bewertung ist entscheidend
Anleger folgen gerne Modetrends und Wachstumstories. Doch auch die besten und wachstumsstärksten Unternehmen enttäuschen in aller Regel, wenn man sie zu teuer kauft. Aktuell hat sich die Schere zwischen schlechteren Konjunkturindikatoren einerseits – und Aktienindizes in der Nähe ihrer Allzeit-Höchststände andererseits – weit geöffnet. Wo ist jetzt das Enttäuschungspotential, wo ist die Chance auf überdurchschnittliche Returns groß? Wie unterscheiden sich die Bewertungen von Regionen und Sektoren? Taunus Trust Portfoliomanager Norbert Keimling bezieht Stellung.
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